一家2025年营收仅186.7亿美元、净亏损49.4亿美元的公司，凭什么值1.77万亿美元？本期《巴伦菁英月谈会》邀请资深科技投资人邓焰、钛资本董事总经理康建鹏，从技术与资本双重视角拆解SpaceX估值背后的底层逻辑，分析中美商业航天的竞争格局、散户是否应该入场等投资者最关心的问题。
作者｜孙骋
编辑｜刘洋雪
当SpaceX以1.77万亿美元完全稀释后估值登陆美股，成为2026年最重磅的超级IPO时，整个资本市场都在追问同一个问题：一家2025年营收仅186.7亿美元、净亏损49.4亿美元的公司，凭什么值这个价？传统估值模型似乎已经完全失效，市场争议也达到空前程度——有人认为这是人类太空时代的起点，也有人直言“这就是泡沫化的信号”。
太空是人类有史以来最大的赛道，市场规模以百万亿美元计，我们如何理解下一个时代的投资主线？本期《巴伦菁英月谈会》邀请到资深科技投资人邓焰、钛资本董事总经理康建鹏，从技术与资本双重视角拆解SpaceX估值背后的底层逻辑，分析中美商业航天的竞争格局、散户是否应该入场等投资者最关心的问题。
SpaceX的估值逻辑与市场争议
孙骋：SpaceX本次IPO完全稀释估值达1.77万亿美元，但2025年营收仅186.7亿美元，全年净亏损49.4亿美元。传统估值模型基本失效。承销商与早期投资方的估值逻辑是什么？
邓焰：SpaceX早期投资人太多，前后融了十几轮，估计有上百家机构参与。每家持仓成本、持有周期、风险偏好、估值框架都不一样。有的人可能是按Starlink未来35年的订阅收入给的PS倍数，有的人是赌星舰成功后形成的市场垄断，也有人纯粹是为了押注这个赛道、看短期财务回报。
我认为1.77万亿美元的估值，SpaceX完全配得上。短期可能会震荡，甚至出现股价腰斩，但从长期看，它甚至可能还有更大的空间。很多人犯了一个错误，把SpaceX当成了一家卫星通讯公司，拿电信运营商的估值模型去套，那当然觉得贵得离谱。这就像当年有人把亚马逊当成一家网上书店，用传统零售的市盈率去衡量它，从根上就偏差了。
理解SpaceX的正确视角，我觉得可以把它看作当年大航海时代的东印度公司。英国王室和荷兰政府给东印度公司颁发了特许经营状，授权它开拓新大陆、垄断东方贸易、组建武装力量、缔结条约、占领领土、行使司法权。东印度公司从来不是一家单纯的贸易公司，而是英国海外主权的代理人。它先把航线和领土占了，后面想干什么都可以。
SpaceX现在相当于拿到了美国的“太空特许经营权”，被授权在太空这片新大陆上跑马圈地。Starlink只是它拿到的第一张入场券，用来维持现金流、验证轨道资源控制权。一旦你把优质的轨道位置和近地空间使用权占住了，后面你想做什么都可以：通信、太空算力、太空采矿、太空旅游、太空制造，甚至承接国家层面的太空防务需求。
这些业务看起来很遥远，但只要领地在你手里，这些可能性就永远属于你。比如，乌克兰一直没有被完全攻下来，最核心的原因之一就是Starlink一直在提供卫星通讯支持。没有卫星，导弹、无人机、地面通讯都会失效，可以为战争提供通信保障，不会因地面设备被摧毁导致城市瘫痪。太空是真空环境，卫星从太空下坠速度一秒钟可达10公里以上，在未来战时，卫星也可作为防御或攻击武器，效率都非常高。
太空可能是人类有史以来最大的赛道，市场规模不是万亿，而是十几万亿甚至百万亿级别，未来一定会诞生不止一家万亿美金的公司。SpaceX作为赛道头部企业，拥有技术优势、时间窗口和先发优势，已经建立了相对难以逾越的护城河。今天投资人给SpaceX的估值，没法用现有的任何商业公司的架构去套。它不是亚马逊、不是特斯拉、也不是T-Mobile（美国版中移动），它是拥有独立主权能力的太空商业体，是美国拓展太空疆域的“马前卒”和“白手套”。当一家公司拥有定义新文明维度的权利时，现有的营收和利润数字就没有意义了。
孙骋：本次IPO发行价135美元/股，对比2025年底私募二级市场1.2万亿美元的估值，上市溢价接近50%。您如何看待这一大幅溢价？是当下美股IPO行情带来的稀缺性红利，还是此前私募市场本身低估了公司价值？
邓焰：溢价并不是因为私募市场低估了公司价值，也不是单纯的稀缺性红利。核心原因在于，一级市场的流动性相对较差，所有企业在二级市场估值都要比一级市场高，这是普遍现象。并不是SpaceX一家如此，也不是马斯克一个人的原因。一级市场本身就有流动性折扣，所以有时候你可以在一级市场淘到价格相对较低的优质资产。但这并不代表一级市场低估了SpaceX，而是所有企业在一级市场估值都要打折。因此，这次上市溢价接近50%，更多是市场机制的自然体现，而不是价值判断上的偏差。
孙骋：早年特斯拉也曾长期遭遇做空、估值饱受争议，如今SpaceX处境十分相似。二者在发展阶段、估值逻辑上有哪些本质相同与差异？马斯克的个人品牌影响力，在本次估值中大概贡献了多少溢价空间？
邓焰：马斯克的个人品牌确实在估值中贡献了一部分溢价。这次上市前的融资和发行中，有大量散户参与，其中不少人就是冲着马斯克的个人 IP 和他过往的成功记录来的。但可以肯定的是，SpaceX估值的主体，主要来源于已经跑通的Starlink业务，以及未来整个太空经济的巨大发展前景。
我想提醒大家，马斯克确实是这个时代最伟大的创业者之一，但不要把他神化。他做的所有事情，从最基本的工程原理和商业逻辑上都能解释清楚，没有什么魔法。中国也一定会诞生自己的SpaceX，这个进程已经开始了。
马斯克能走到今天，是因为人类文明已经发展到了必须去开发太空的阶段，这是历史的必然趋势，不是某一个人的专利。换句话讲，没有马斯克，也会有别人来做这件事，也能达到类似的估值。我们要尊重马斯克的成就，但也要保持理性和自信。太空足够大，中国有世界上最完善的工业体系，也有大量的工程师，中国也一定会下注这个赛道，也会出现万亿级的太空企业。总的来看，估值溢价主要来源于赛道，马斯克个人的溢价并没有那么高。
孙骋：中美商业航天有什么差异？国内企业是否有能力与SpaceX竞争？
邓焰：我有一个基本判断，全球商业航天未来很长一段时间，大概率是中美两国的游戏。欧洲、日本、俄罗斯要么产业链不完善，要么市场化机制跟不上，很难形成全球竞争力。航天这件事，不光要有钱有技术，还要有合适的发射场，小国可能连发射场都找不出来。
中美商业航天的核心差异在于发展路径和产业基础。美国在马斯克这个技术狂人的加持下，进程加快，比我们早起步了6到8年。他先跑通了可回收火箭和卫星的工业化生产，把卫星制造从“手搓”升级到“车规级车间”，把火箭发射的成本和效率提升了几个数量级。
但这个差距绝对没有大家想象的那么大，和半导体光刻机的“卡脖子”完全不是一回事。航天这个事，中国从零开始建立了全世界最完善的航天产业链，从卫星制造、火箭发射到测控，几乎没有哪个环节需要依赖国外。这是中国发展航天的巨大优势。
SpaceX目前的领先主要体现在火箭技术和星链的先发优势，但这些都可以通过时间追上来。火箭回收是工程问题，多炸几次、多迭代几次，就一定能成功。卫星制造也一样，中国有全球最强的供应链，以前我们几十年才发了几百颗卫星，每颗都是手工打造，效率当然上不来。如果中国开足马力，用工业化车间去造卫星，很快就能把航天产业打到“白菜价”。想想当年的新能源汽车和光伏，都是被中国工业体系直接打到白菜价的。中国最大的优势就是降本增效和产业化能力。一旦航天从定制化的国家工程变成工业化的流水线，产品成本优势就会立刻显现出来。千帆星座和中国星网已经在加速组网，预计2027年就能实现亚太区全面覆盖。
中国不仅有能力和SpaceX竞争，甚至在未来有机会超越。商业航天本质上是一个工程化加规模化的产业，这正是中国制造的传统优势。给中国5到10年时间，一定会形成中美双雄并立的格局，中国在很多方向上甚至会超越美国。
技术护城河与商业化落地
孙骋：目前星舰还未实现全流程可重复使用，但已依托 NASA 登月计划拿下大额订单。结合研发进度来看，星舰何时能达成年发射100次、正式全面商业化？当前估值是否已经提前透支了它未来的运力垄断价值？
康建鹏：星舰已经进行了12次发射，最近一次一级火箭在预定地点硬着陆，没有达到预期效果。但根据SpaceX以往的研发进度和逻辑，我个人认为最快在2028年到2029年左右，星舰可以实现年发射100次的目标。
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